Le bulletin économique

Editos

Stress test

Les banques européennes ont accepté de se plier à un exercice public de « stress test ». Cet exercice consiste à simuler l’évolution de leurs bilans selon différents scénarios de chocs, plus ou moins défavorables, et à s’assurer que leurs ratios de fonds propres – notamment le fameux ratio Tier 1 – demeurent suffisants au regard des exigences prudentielles. La conclusion de cet exercice offre une image rassurante mais en demi-teinte : sur 91 banques testées, s’il n’y a pas de gros problèmes à prévoir à l’exception de 7 d’entre elles, la situation n’est pas non plus suffisamment solide pour ne pas continuer à prendre des précautions. C’est cette image en demi teinte que l’économie mondiale offrira tout au long du second semestre 2010 et sans doute une bonne partie de l’année 2011.

Car l’économie mondiale poursuit, laborieusement, son chemin de reprise. À des vitesses différentes, par des leviers différents, et selon des rattrapages différents. Mais presque toutes les économies passent le test de la reprise. Certes, les économies de l’OCDE sont 10% en dessous de leur production industrielle de juin 2008, tandis que les économies hors OCDE sont-elles déjà 10 % au-dessus. Le point important est que, partout, les PIB enregistrent une croissance, soit grâce à des effets toujours sensibles des plans relance comme aux États-Unis, soit grâce à une vigueur intérieure hors norme, comme en Asie.

Pourtant, l’image va se brouiller dans les mois qui viennent. D’abord parce que nombre d’économies n’ont rebondi que grâce à des interventions publiques massives, soit investissements publics, soit réductions d’impôt, soit nationalisation des dettes privées. Et l’ensemble de ces interventions prennent actuellement fin. Avec un débat vif qui commence à se nouer sur le risque que l’arrêt des facteurs de soutiens n’intervient pas trop tôt. Il faudra beaucoup de doigté à tous les gouvernements pour parvenir à arrêter les leviers publics de soutien sans casser la reprise dans des économies toujours surendettées. Nos stress test nous disent que cela devrait « passer ». Certes la croissance sera considérablement amoindrie l’an prochain du fait de l’arrêt des soutiens. Mais elle ne devrait pas casser, quel que soit le cas de figure…à l’exception d’un seul scénario. Une limite importante de l’exercice auquel a été soumis le système bancaire a été soulignée : parmi tous les chocs envisagés, un n’a pas été pris en compte, c’est-à dire n’a pas été « simulé » dans l’exercice. C’est le risque de défaut ouverain d’un Etat.

Après six mois de tensions extrêmes sur les marchés obligataires de la dette souveraine de quelques Etats européens (Grèce, Portugal, Espagne ou encore Hongrie) cette hypothèse peut sembler pour le moins curieuse. Notamment car les expositions des banques aux dettes souveraines sont nécessairement très importantes. Pourtant il existe une grande logique à cela. Si une économie aussi importante qu’une économie de l’OCDE devait faire défaut, il n’existe pas vraiment de méthode pour simuler le choc. Car ce choc serait essentiellement un choc de panique, à l’image des enchaînements constatés après la faillite de Lehman
Brothers.

Pour nous aussi, le seul scénario de stress test qui pourrait remettre profondément en cause le chemin de la reprise est celui du défaut d’un Etat souverain. Et pour nous aussi, ce scénario ne doit pas être envisagé : car pour se produire, il faudrait qu’il soit provoqué par des attaques spéculatives particulièrement rudes des marchés financiers…qui provoqueraient ainsi leurs propres pertes. Ce scénario extrême est en fait un scénario suicidaire : double dip généralisé qui interdirait tout choix de prospérité et de profits à ceux-làmême qui ont provoqué la panique. Un scénario vraiment trop « stress »

Karine Berger

Source: Le Bulletin Economique Euler Hermes, conjoncture internationale et risques du monde, Août 2010

“Where Are We Going? Where Do We Come From? Is There a Reason?.” L’oeuvre de Damien Hirst a inspiré le titre de la première exposition de la fondation d’art contemporain du Palazzo Grassi.

La question existentielle posée par Hirst peut être aujourd’hui dupliquée à la zone euro car cette union monétaire idéale traverse, depuis quelques semaines, la plus grave crise de sa jeune histoire. Crise qui entraîne une remontée des tensions sur la plupart des marchés financiers. Crise politique tout autant qu’économique, où les déclarations unilatérales de quelques membres de gouvernement l’emportent sur les expressions publiques coordonnées de chefs d’Etat. Crise des nerfs aussi, où la menace d’un seul membre de sortir de la zone jette le doute sur la solidité de l’Union tout entière. Et peut-être même crise historique puisque, en dépit de démentis véhéments, il semble que certains gouvernements— fondateurs de la zone—se poseraient pour la première fois la question d’un possible retour en arrière. Un pas vers moins d’Union, premier mouvement de ce type dans le lent processus d’intégration né en 1950 avec la Ceca.

Que se passe-t-il? Tout serait parti de Grèce. En apparence. Plusieurs années de mensonges sur la situation réelle des finances publiques, une structure de production particulièrement déséquilibrée (essentiellement de l’agriculture, de la construction et du tourisme), quelques échanges populistes par presses interposées auraient fait naître des interrogations chez les investisseurs du monde entier sur la possibilité de défaut souverain de l’un des Etats. Mais voilà, finmai 2010, en dépit de l’annonce — certes tardive — d’un plan d’aide à la Grèce, et surtout de l’annonce de la création d’un fonds de solidarité de 750 milliards de dollars (nuit du 9 au 10 mai), les nerfs des marchés restent à vif. Car ce n’est pas la Grèce qui est en cause.D’ailleurs, comment une si petite économie pourrait-elle mettre en danger le mastodonte zone euro? Ce que les investisseurs dumonde entier regardent, c’est le risque d’un divorce par consentement mutuel.

Le contrat passé entre la France et l’Allemagne pour créer la zone euro il y a presque 20 ans était presque fou: faire une monnaie ensemble mais sous deux conditions : plus jamais d’inflation, c’était la condition posée par l’Allemagne— qui avait payé cher pour savoir de quoi elle parlait — et plus jamais de guerre commerciale à mort — c’était la condition posée par la France. D’une certaine façon, les deux partenaires n’ont pas respecté le souhait de l’autre depuis le début des années 2000.

La France a refusé de prendre au sérieux le Traité de Maastricht (il a été maîtrisé et vilipendé par les plus hauts responsables de l’Etat) et l’indépendance de la Banque centrale européenne qui avaient été tous les deux adoptés pour éviter les comportements de passager clandestin (augmentation des déficits insoutenable) de nature à entraîner la perte de confiance nominale des agents ; l’Allemagne a choisi de fonder son développement macroéconomique par la compétitivité prix, en arrachant des parts demarché à son principal partenaire commercial au sein même de la zone euro.

Comme souvent dans les crises de vieux couples, les deux partenaires ont à la fois raison et tort. Pour autant, les agacements mutuels, les rancoeurs ressassées et les préjugés toujours latents finissent par devenir dangereux. Plus ils dureront et plus le reste du monde sera en droit de s’interroger sur où nous, Européens, allons. Notre responsabilité est de clore au plus vite cette question. Et réaffirmer, pour paraphraser Helmut Kohl, que nous ne voulons ni d’une Europe française, ni d’une Europe allemande : nous voulons une France et une Allemagne européennes.

Karine Berger

Source: Le Bulletin Economique Euler Hermes, défaillances internationales, Juin 2010

Dette: "Sauve qui peut?"

15.04.2010

“Sur le plan macroéconomique, nous sommes entrés dans une phase bien connue qui suit les crises financières : la déflation de bilan”. Le brillant économiste des crises financières, Michel Aglietta, décrivait en ces mots fin mars 2010 devant la Commission des finances de l’Assemblée nationale française, ce que l’on peut appeler la troisième phase de la crise de 2009. Après la crise en elle-même (financière et économique), puis le rebond technique de la fin de l’année 2009, le début de l’année 2010 ouvre la longue phase de “retour à la
normale”.

Après J.M.Keynes, il est temps de relire I.Fisher. Que signifie la “déflation de bilan” ? Que les agents économiques, les entreprises, les ménages et surtout les systèmes bancaires, pour “revenir à la normale”, ont besoin de se désendetter pour trois raisons :

1/la chute de leurs revenus, provoquée par la crise; 2/le trop fort endettement à l’origine de la crise (les bulles qui s’étaient constituées) ;
3/parce que les bilans bancaires ont été fortement déséquilibrés par les chocs sur les actifs financiers et immobiliers (explosion des bulles).

Bref, tout lemonde tente, en même temps, de se débarrasser de son trop plein de dettes…C’est pour cela, afin d’éviter que le “deleverage” n’enclenche une spirale déflationniste, que les Etats ont dû prendre le relais, contraints de gonfler leurs dettes publiques.

Le problème est que l’équilibre actuel est tellement fragile que personne ne sait trop comment on retourne à la normale. D’un côté, les Etats ne peuvent pas abandonner immédiatement leur dette publique, car la phase de “déflation par le bilan” dans le secteur privé ne fait que démarrer et va sans doute durer plusieurs mois.D’un autre côté, leur niveau d’endettement est tellement élevé que le doute s’installe sur leur capacité à jamais pouvoir rembourser leur dette. Petit rappel : pourquoi un État est considéré comme plus certain qu’une entreprise privée de rembourser sa dette? Tout simplement parce qu’un État peut lever l’impôt…Ils peuvent choisir de relever les taux d’imposition à tout moment. Par ailleurs, sans même toucher à leur taux de prélèvements, comme l’assiette fiscale évolue avec la richesse produite chaque année, les Etats voient leurs revenus gonfler à peu près certainement au rythme de la croissance de fond de l’économie.

Grossomodo, tant que la richesse supplémentaire produite chaque année (la croissance du PIB) permet de rembourser les intérêts de sa dette, il n’y a pas de danger. Le danger naît si les intérêts augmentent plus vite que la croissancemême du pays : dans ce cas la dette gonfle toute seule, et le seul moyen pour stopper sa croissance est d’augmenter le taux de prélèvements. C’est le “calcul magique” inscrit dans le Traité de Maastricht pour la zone euro: avec 3 %
de PIB de déficit public et 60 % de dette publique, la dette se stabilise car la croissance supplémentaire est supposée couvrir les intérêts…Problème: la Grèce, le Portugal et sans doute d’autres pays ne sont plus dans ces clous-là. Ce qui amène les agences de notation souveraine à s’interroger sur la façon dont ces
pays vont revenir dans un schéma de stabilisation de leur dette publique.

La mathématique est froide: il faudra augmenter les taux d’imposition dans à peu près tous les pays de l’OCDE et tout particulièrement dans les pays dont le déficit public dépasse 3 % de PIB sans pour autant casser la reprise, car ce ne sont pas les entreprises, en plein désendettement, qui sont enmesure de relever le gant. Bref, une voie étroite, qui appelle, enmatière de politique économique, beaucoup de concertation, de coordination, de courage…et de rationalité calculatoire !

Karine Berger

Source: Le Bulletin Economique Euler Hermes, conjoncture internationale, Printemps 2010

Les vies parallèles

25.01.2010

Ce plagia de Plutarquem’ est inspiré par la situation mondiale de ce début 2010 : sans établir une comparaison entre la période de crise exceptionnelle que nous venons de traverser et les grands conflits du monde hellénique, on peut constater que les destinées des héros économiques modernes sont en train de se séparer. Vue globalement, l’image semblerait assez lisse, puisque la fin de la récession et le redémarrage économique mondial sont confirmés par la plupart des indicateurs : le rebond de quelques 40% des matières premières (vérifié pour pratiquement toutes les matières premières y compris énergétiques et agricoles) les ramenant d’ores et déjà à leurs niveaux moyens de l’hiver 2007-2008 ; la progression des bourses mondiales d’environ 30% en un an ; ou encore la croissance de la production d’acier mondial de 30% également en un an.

Mais dans le détail, les aspérités sautent aux yeux. D’un côté, une région, l’Asie, enregistre une expansion économique où plus aucune trace de la crise de l’an passé ne subsiste. La Chine, la Corée du Sud et l’Inde ont non seulement rattrapé leurs niveaux de production d’avant le choc financier, mais sont reparties sur des rythmes de croissance très rapides. Dans les 3 pays, la production et les ventes automobiles s’envolent, la production de ciment explose et la production électrique a bondi de près de 20% en un an.

Image inverse dans le reste du monde: les Etats-Unis ont une production industrielle fin 2008 qui correspond à celle de 2002, le Royaume-Uni est revenu à ses niveaux de 1992, tout comme la zone euro. En Europe occidentale, à la différence des Etats-Unis, les ventes au détail ne cessent de baisser, malgré les mesures de soutien par le biais des primes à la casse. Un cran supplémentaire est franchi en Europe de l’Est où non seulement la contraction a été plus puissante, mais où pratiquement aucun signal d’amélioration n’est détecté. Enfin le chemin pris par l’Amérique latine est encore différent : sans rivaliser avec la « success story » asiatique, l’embellie est très nette dans cette partie du monde, avec des demandes intérieures dynamiques et peu touchées par la crise de l’an dernier.

Des vies économiques parallèles se dessinent peu à peu. Parallèles car les points de contact de ces zones semblent se réduire. Il est frappant de voir qu’à l’automne dernier le commerce intra zone en Asie a bondi de 6% tandis qu’il se contractait au Moyen Orient. Il est encore plus frappant de mettre en regard de ce chiffre l’absence patente de reprise du commerce mondial à ce stade : les indices avancés ont même recommencé à reculer à l’automne !

Nous ne comprenons pas encore tout ce que cette crise aura modifié dans l’économie mondiale, mais une direction semble se dessiner actuellement : le commerce international se restructure par zones d’influences. Moins étonnant dès lors que la Chine et la Corée du Sud soient sur le point de renforcer l’Asean. Alors qu’au cours des 10 dernières années, la mondialisation s’est structurée sur un axe d’échanges zone OCDE- zone non OCDE, elle pourrait être en train de se désagréger sous forme de plusieurs commerces intensifs parallèles, au sein de zones plus fermées... les nouvelles «mare nostrum».

Karine Berger

Source: Le Bulletin Economique Euler Hermes, conjoncture internationale, Hiver 2009-2010

“Personne n'a su ni rien oublier, ni rien apprendre”

12.10.2009

La formule fut prononcée en 1814 par l’insubmersible Charles de Talleyrand, ambassadeur ou ministre de 6 régimes et rescapé d’encore plus de crises dans la France tourmentée du tournant du XIXe siècle. Un an après la chute de la banque de Lehman Brothers, on est tenté de croire que la leçon de survie vaut toujours face aux révolutions économiques modernes...
D’abord “ne rien oublier”.

Il y a seulement quelques mois, écrasé par des chaînes de crédits insolvables, emporté par l’explosion des bulles et la panique générale, le système financier mondial était donné pour mort ; les critiques se levaient de toute part pour condamner des acteurs financiers dont les comportements spéculatifs étaient jugés inacceptables et destructeurs. Les conséquences sur l’économie mondiale en ont été (et en sont toujours) dramatiques : l’année 2009 restera comme la première année de récession mondiale hors période de guerre. Les chutes des productions et des exportations ont presque rivalisé avec celles des bourses : –15% de production industrielle mondiale au printemps et presque –20% d’importations mondiales au même moment. Et jusqu’à la fin de l’année 2010, le chômage va continuer à s’envoler, avec 25 millions de personnes qui auront perdu leur emploi à cause de cette crise historique selon l’OCDE (dans la seule zone de l’organisation).

Pourtant, en ce mois de septembre 2009, j’ai bien l’impression que “personne n’a su rien apprendre” de ces bouleversements. Les rebonds impressionnants observés dans la sphère financière, alors même que les conséquences de la crise pèsent toujours sur la profitabilité des entreprises, suggèrent que les comportements mimétiques sont repartis de plus belle. Ils font douter que des leçons aient été tirées des erreurs de politiques monétaires passées, qui ont entraîné un excès de crédit à la racine de la crise. Encore plus frappant ; le “tarissement” rapide de la coopération entre les institutions bancaires et les gouvernements, lorsqu’il faut réfléchir à des contrôles sur la rémunération du risque. Rappelons que cette coopération a permis le sauvetage de justesse du système à l’automne dernier.

Dans le même ordre d’idée, les appels actuels à soutenir le crédit dans les secteurs du BTP semblent manquer de prudence puisque c’est l’explosion passée des prix et l’endettement qui est le fait générateur de la crise. Le mot crise lui-même semble avoir été banni des Unes des journaux au profit des termes “reprise” ou “redémarrage”... changement sémantique certes justifié par le fort rebond qui se produira à l’automne mais qui oublie que les plaies à panser sont encore profondes.

Finalement seuls les constructeurs industriels les plus durement frappés par la tempête ont appris quelque chose, puisqu’ils choisissent de redessiner la répartition mondiale de leurs chaînes de production. “Rien oublier et rien apprendre” permet peut être de passer les caps difficiles ; cela n’immunise pas contre les prochains chocs et ne prépare pas aux vrais bouleversements qui finissent par se produire : la fin du XIXe français l’illustre à merveille.

Karine Berger

Source: Le Bulletin Economique Euler Hermes, conjoncture internationale, Automne 2009

Demain ne meurt jamais

Il est toujours utile de faire un bilan rétrospectif de ce que l’on avait bien anticipé et de ce que l’on avait mal anticipé dans nos décisions passées, afin d’améliorer les décisions que l’on doit prendre dans le présent. Revenons donc quelques mois en arrière, il y a un an: voilà ce que nous écrivions dans le bulletin économique du 21 mai 2008 : “... ce sont désormais des contre chocs sur l’ensemble des marchés de crédit aux entreprises et aux ménages qui sont anticipés : la diffusion de la crise à l’économie réelle via la restriction des mécanismes de crédits ne fait que s’amorcer au printemps 2008. Quand un “crédit-crunch” démarre sur un marché particulier – en l’occurrence la construction - l’histoire économique nous apprend qu’il frappe demanière un peu aveugle les autres marchés… Tout est en place pour le deuxième acte de la crise financière de 2008.” Etrange de relire ces lignes en se remémorant qu’à l’époque bien peu en Europe envisageaient une “crise” économique ; étrange de reprendre cette analyse, qui s’est révélée juste au regard des événements qui ont suivi, avec la plongée dans une récession historique de toute l’OCDE ou les chocs effectivement imprévisibles que furent la faillite de Lehman brothers ou la division par presque 2 de la production automobile mondiale.

Bien sûr, dans ce bilan rétrospectif la modestie s’impose car les coups subis depuis un an par l’économie mondiale ont dépassé tout ce qui était prévu… mais on peut tirer au moins une leçon de ce regard rétrospectif : lorsque l’on opte pour la rationalité et le réalisme, on a de bonnes chances de s’approcher de la réalité. Alors, en étant rationnel et réaliste, que peut-on dire de demain? Ce qui est irrationnel c’est la vague d’optimisme infondé qui s’est répandue au cours des mois de mai et de juin au sein des bourses mondiales et des opinions publiques : comment peut-on croire qu’après le tournant historique de la crise de 2009 tout pourrait repartir comme avant ?

Etre rationnel nous oblige à admettre que les problèmes structurels profonds à l’origine de cette crise, essentiellement la trop grande émission de crédit au regard de la productivité des économies, ces problèmes ne sont pas résolus. Et que le temps nécessaire pour redessiner les systèmes, les équilibres et les contrôles sera évidemment long. Etre réaliste nous invite à penser qu’après les chocs absolument inédits subis par le tissu économique mondial, offre comme demande, crédit comme épargne, le temps nécessaire à la stabilisation conjoncturelle va également être long…mais qu’il viendra nécessairement.

Concrètement, il est probable que le pire soit derrière nous, mais nous entrons dans une période de convalescence, pendant laquelle la croissance ne devrait se redresser que faiblement, et seulement dans quelques zones du monde, celles qui ont opté pour une relance massive immédiate (Etats-Unis, Chine). L’économie n’est pas une affaire de psychologie :mieux vaut anticiper pour faire face et ne pas se laisser leurrer par quelques hirondelles de printemps.

Des décisions doivent être prises par les entreprises actuellement : celles qui feront preuve de réalisme et de prudence jusqu’à l’été 2010 sauront mieux que d’autres saisir toutes les opportunités et ressortir plus fortes de cette longue période de glaciation. En d’autres termes, demain ne meurt jamais, mais la nuit peut être longue.

Karine Berger

Source: Le Bulletin Economique Euler Hermes, conjoncture internationale, Eté 2009

L’information portée par Atlas

Et si Atlas, le titan de la mythologie grecque qui porte le monde sur ses épaules, était en train de baisser les bras ? Interrogation légitime mais fâcheuse, au vu de la descente de l’économie mondiale toujours plus bas. Les écroulements en quelques mois de chiffres d’affaires sur des rythmes de -10 % -20 %, voire -40 % pour certaines entreprises fin 2008 seraient même… dépassés début 2009 ! Nous continuons de considérer réaliste une reprise en 2010, nous continuons de penser que c’est le scénario le plus probable du fait des plans budgétaires et monétaires américain et chinois, mais il ne fait pas de doute que cette reprise sera lente, fragile, difficile. Car cette année, pour la première fois depuis la seconde guerre mondiale, la croissance mondiale sera négative – nettement négative.

La gravité exceptionnelle des chocs ne permet d’ailleurs plus d’écarter l’autre scénario, celui de la déflation qui s’enclencherait dans les pays de l’OCDE l’an prochain. Ce n’est pas le scénario le plus probable, pour autant sa probabilité n’est pas nulle.

Alors, dans un tel moment d’incertitude, quelle est la bonne attitude ? Notre responsabilité en tant qu’assureur-crédit est d’endiguer la marée programmée – et pour tout dire déjà montante – de sinistres et de défaillances d’entreprises. Notre responsabilité est de faire en sorte que la sécurité soit assurée dans les échanges commerciaux, que le jugement exact sur la situation des agents économiques continue d’être possible. Car, plus encore que dans n’importe quelle crise passée, l’information joue un rôle central dans le choc de 2008-2009. En période de crise économique, l’un des principaux mécanismes d’amplification vient du manque d’information des agents économiques. En termes techniques, on parle de risque de “sélection adverse” ou de “relation principal-agent”. Grossièrement, parce que le risque de défaut de paiement augmente fortement, et que l’information est plus difficile à obtenir, les mauvaises décisions d’allocation sont prises ce qui accentue la récession… et pousse à plus de mauvaises décisions. Dans le cas présent, l’accélération ou la résorption de la crise dépendra beaucoup du niveau d’information réciproque dont les agents économiques disposent et du degré de confiance qu’ils s’accordent, notamment sur l’ampleur des créances douteuses en latence dans les bilans bancaires.

Le rôle d’assureur-crédit est le calibrage au plus juste du risque commercial. En un an, ce risque a été multiplié par 2 ou par 3, quelle que soit la situation de départ des entreprises. Il faut être plus sélectif pour écarter le risque de sélection adverse, c’est-à-dire de sur réaction. Un équilibre difficile, mais nécessaire. En février, l’hebdomadaire The Economist a publié une statistique décalée et dérangeante : la corrélation des ventes d’un best-seller américain (“Atlas Shrugged” de Ayn Rand) avec les annonces des plans de relance. La corrélation existe bien, pour au moins deux raisons. La première est qu’il s’agit de l’auteure du livre préféré de l’ancien président de la Réserve Fédérale, Alan Greenspan, et que le bruit courrait que ses décisions avaient été très influencées par ce livre. Les acteurs économiques espéraient trouver dans les pages la solution à la crise, et plus pragmatiquement quel serait le prochain secteur qui allait s’effondrer. Car la seconde raison, c’est l’histoire du livre : il raconte l’effondrement de l’économie américaine, secteur par secteur, Etat par Etat ; il raconte comment un jour Atlas décide de baisser les bras… qui est donc ce titan Atlas qui fait défaut à l’économie mondiale ? Je vous laisse le découvrir en lisant l’aventure de Dagny Taggart.

Karine Berger

Source: Le Bulletin Economique Euler Hermes, conjoncture internationale, Printemps 2009

Réamorcer quelle pompe?

Cela ne fut l’affaire que de quelques heures... et pour être tout à fait honnête ce ne fut l’affaire que de quelques points de base. Mais tout de même. Dans la semaine du 10 décembre, alors que la Réserve fédérale américaine n’avait pas encore pris la décision spectaculaire d’opter pour une politique monétaire à taux zéro, les obligations à 3 mois émises par le Trésor américain (« Treasuries ») ont affiché pour la première fois de leur histoire un rendement... négatif ! La politique monétaire américaine a été au bout de l’imaginable de cette crise financière exceptionnelle. Les gouverneurs de la banque centrale américaine, après avoir fixé des taux d’intérêt directeur dans une fourchette comprise entre 0% et 0,25% le 17 décembre, ne disposent plus de marges de manoeuvre par l’instrument des taux. Et en engageant un gonflement sans précédent du bilan de la Banque Centrale américaine au travers d’achat d’actifs illiquides voire risqués (mortgage, obligations par exemple), ils ont fortement entamé les leviers d’action future.

Certes, les interventions quantitatives sont toujours théoriquement possibles. Mais l’outil d’équilibrage des marchés financiers et surtout de régulation des anticipations que constituent les taux directeurs n’est plus utilisable. Est-il besoin de rappeler que ce mouvement de politique monétaire fut un voyage aller sans retour au Japon dans les années 90 ? Le pari américain est bien sûr pesé, calculé, nourri de l’exemple japonais. Pour autant, nombre d’observateurs ont l’impression d’avoir fait un saut dans l’inconnu. D’autant qu’il ne reste plus vraiment de moyen alternatif de réamorcer la pompe économique mondiale. Car si la politique monétaire américaine s’est liée les mains, du côté budgétaire ce sont les pieds qui sont entravés par de très lourds boulets. Les dettes publiques des pays de l’OCDE s’envolent, laissant planer une incertitude sérieuse sur l’efficacité réelle des multiples plans de relance annoncés en décembre : 5% de PIB aux Etats-Unis (dette 60% de PIB) ; 1,3% de PIB en Allemagne et en France (dette identique : 65% de PIB) ; 5% en Italie (dette : 104% de PIB).

Il est à la mode de relire l’immense Keynes en cet hiver 2008 ; profitons-en pour relire Barro (1974, Journal of Political Economy, Are Government Bonds Net Wealth?) : l’équivalence Ricardo-Barro dit simplement que les dettes ne peuvent pas monter au ciel et que toute dette publique se fait au détriment de la dette privée ; c’est-à-dire qu’au-delà d’un certain niveau d’endettement, la relance n’est plus possible. Autant dire que quelle que soit la manière dont nous parviendrons à réamorcer la pompe, les déséquilibres profonds des économies de l’OCDE ne seront pas résorbés. Les endettements des agents, privés et publics, atteignent des sommets historiques, et il est fort probable qu’une sortie un peu trop rapide de la crise mondiale cacherait un déplacement de bulles de certains marchés vers d’autres. C’est le mouvement de développement économique dont nous profitons depuis 10 ans qui est questionné par la crise actuelle. Sans doute, en dépit des impasses monétaires et budgétaires sur lesquelles nous sommes en train de buter, nous parviendrons à réamorcer cette pompe économique, mais sans avoir répondu à la question initiale posée par la crise de 2008-2009 : que pompons-nous exactement?

Karine Berger

Source: Le Bulletin Economique Euler Hermes, conjoncture internationale, Hiver 2008-2009

2008, l’année de tous les dangers

En cette fin d’été 2008, les tornades s’abattent sur les bourses mondiales, comme les ouragans sur les côtes américaines. Après le sauvetage par le Trésor américain de FannyMae et FreddieMac, après surtout la mise sous Chapter 11 de la banque d’investissement fondée il y a 160 ans Lehman brothers, toutes les informations qui semblaient avoir un peu tempéré les inquiétudes pendant l’été sont oubliées, et 2008 est bien l’année financière et économique de tous les dangers. Certes, les cours des matières premières, et notamment du pétrole, ont commencé à se détendre, mais, pour le moment, ils continuent de fluctuer autour de niveaux qui n’avaient jamais été atteints avant 2008. Certes, la situation américaine est apparue sous un jour plus favorable, avec une croissance de 1% au 2e trimestre de cette année, mais cette embellie s’explique en très grande partie par les gains de compétitivité coût à l’exportation liés à la glissade du dollar vis-à-vis de toutes les autres monnaies. Sur l’année 2008, plus des trois quarts de la croissance américaine s’expliquent par la contribution des échanges extérieurs, performance qu’il sera impossible à la première économie du monde de réitérer l’an prochain.

Dans le même temps, les spreads appliqués sur les crédits aux entreprises (c’est-à-dire le coût supplémentaire que les grandes entreprises doivent payer par rapport à des obligations d’Etat pour être financé sur les marchés) n’ont cessé de s’accroître, témoignant de véritables blocages de financement de l’investissement, y compris pour de très grandes entreprises mondiales. Et début septembre, les faillites d’établissements financiers aux Etats-Unis ou de grands intervenants mondiaux de l’industrie ou des services (faillite probable d’Alitalia) démontrent que le pire est plutôt devant nous. Les perspectives pour la zone euro sont désormais une plus forte source d’inquiétude suite aux résultats du 2e trimestre, période pendant laquelle la demande intérieure de la zone s’est contractée. Les économies européennes se sont donc mises au diapason de la crise américaine dès le printemps et les premiers éléments disponibles de la période estivale portent à croire que la situation n’est pas en voie de se rétablir. La crise économique va continuer de se diffuser de part et d’autre de l’Atlantique dans le courant de l’automne 2008, crise du bâtiment d’abord, crise financière également sur les marchés de crédit qui n’a sans doute pas encore fait toute ses victimes, enfin crise de la consommation durablement traumatisée par les emballées de prix d’il y a quelques semaines.

Dans ce contexte les réponses envisagées de politiques économiques au sein de l’OCDE délivrent une leçon à méditer : c’est à l’automne que la plupart des gouvernements bouclent leurs budget pour l’année d’après, et partout où ils le peuvent, c’est-à-dire là où les marges de manœuvre budgétaires dégagées par une gestion responsable au cours des années précédentes le permettent, les gouvernements ont choisi de faire des politiques de relance. Il est acté que les Etats-Unis, l’Espagne, le Royaume-Uni, et sans doute l’Allemagne, sont prêts à mettre pas mal d’argent dans la machine économique pour éviter la récession. Le point commun de ces quatre pays ? Ils sont tous revenus à l’équilibre budgétaire au cours des quatre dernières années.
En revanche, la situation de la France et de l’Italie est bloquée : engluées dans une dette qui a continué à gonfler même pendant les années de croissance économique depuis 2003, ces deux pays sont pieds et poings liés face au retournement de conjoncture et à la tornade financière.

Karine Berger

Source: Le Bulletin Economique Euler Hermes, conjoncture internationale, Automne 2008

La petite madeleine des années 70

“Choc pétrolier” : cela faisait si longtemps que cela n’était pas arrivé que même l’expression semble légèrement désuète, à tout le moins”rétro”. Le partage mondial des richesses, les politiques monétaires démunies, la chasse au gaspi... toutes les sensations remontent d’un coup, trente ans après, effet magique d’une petite madeleine parfumée au pétrole et aux années soixante dix.

Tout d’abord, nous avions oublié qu’un choc pétrolier est avant tout une redistribution violente des richesses dans le monde, de ceux qui en consomment vers ceux qui en produisent. Un ordre de grandeur : le passage de 73 $ le baril l’an passé à un peu plus de 120 $ en moyenne cette année correspond à un transfert brutal de 620Mds $ des quinze principaux pays importateurs net vers les principaux pays exportateurs. Ce chiffrage, calibré sur la seule année 2008, doit être doublé pour prendre en compte le choc larvé qui s’est étalé depuis 2003. Au total, c’est environ 2,4% du PIB mondial qui, depuis 2003, ont changé de main par le seul jeu de l’appréciation du baril ; pour mémoire, on estime que les chocs de 1973 à 1980 correspondaient à 1,9% du PIB mondial. Nous avions oublié que le séisme initial donne toujours naissance à de multiples répliques macro-économiques internationales.
Premièrement, l’équilibre général des balances courantes est évidemment remis en question. Mais ce ne sont pas nécessairement les pays de l’OCDE qui endureront les effets les plus néfastes : le transfert de richesses se produit également entre pays en développement, encore plus aujourd’hui qu’il y a trente ans. Parmi les dix premiers importateurs nets mondiaux, se trouvent la Chine, l’Inde et Taïwan. La Chine, troisième importateur net mondial, voit ainsi son célèbre excédent extérieur entamé de 60Mds$ (soit 1,4% de son PIB). Logiquement, la question du peg avec le dollar des monnaies de certains pays producteurs, comme par exemple Abu Dhabi, est également remise en question.
Deuxièmement, l’inflation est relancée. Même si le choc n’a pas tout à fait la même ampleur de part et d’autre de l’Atlantique, la zone euro étant en partie protégée par le niveau élevé de l’euro, toujours est-il que les effets sur les prix à la consommation sont voisins : 4% en zone euro et 5% aux Etats-Unis. A choc relativement similaire, conséquences identiques : aux Etats-Unis comme en zone euro, la consommation des ménages patine sur un rythme le plus bas enregistré depuis dix ans. Cette insuffisance brutale de la demande interne, c’est ce qui ramène la croissance autour de zéro aux Etats-Unis, en France ou en Italie, en deuxième moitié d’année 2008.
Troisièmement, une lourde incertitude entoure l’équilibre de profitabilité des entreprises : les chocs d’offre des années soixante-dix avaient ouvert plusieurs années de restructuration de la production, notamment industrielle, dans le monde. Pour autant, ce second chapitre du choc de 2008, choc d’offre celui-là, n’est pas encore écrit. Face à toutes ces conséquences plus ou moins avérées, se repose la question de l’indépendance énergétique : trente ans après la “chasse au gaspi”, la situation de dépendance vis-à-vis du pétrole est extrêmement diverse, notamment du fait du choix fait ou non par les économies de recourir au nucléaire. Ainsi, si la France est assurée d’une indépendance énergétique de 50%, elle n’est que de 18% pour l’Italie ou de moins de 40% pour l’Allemagne : ces grands écarts pourraient bien déterminer une grande partie du devenir conjoncturel de chacune de ces économies.

Karine Berger

Source : Le Bulletin Economique Euler Hermes, conjoncture internationale Euler Hermes, été 2008